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中信证券研究 文|明明 余经纬 秦楚媛
周昀锋 王淦 陈炳丞
11月下旬以来，美元指数走软叠加央行中间价报价释放的引导信号，人民币汇率逐步升至年内新高并实现“三价合一”。展望后市：1）短期来看，市场对于美联储12月的降息预期已充分定价，同时国内政策对经济的提振效果仍有待显现，央行的稳汇率政策更多在于防止单边一致性预期，预计年内人民币有望偏强运行，汇率中枢或难突破7.0。但考虑到年底结汇的季节性效应，不排除阶段性突破7.0的概率；2）进入2026年，我们预计美元指数偏弱运行的趋势或延续，同时央行稳汇率政策张弛有度，增强人民币汇率韧性。在此背景下，我们预计人民币汇率有望温和升值。若国内政策协同发力，并带动经济内生动能逐步修复，则内外部因素有望形成较大的合力，进而对人民币汇率中枢破7形成催化。
▍内外因素共振，人民币汇率升至年内新高。
11月下旬以来，市场对于美联储12月的降息预期再度升温，美元指数前期的反弹态势告一段落，并转为持续下行。美元指数走软为人民币汇率的潜在升值创造了较为友好的外部环境，叠加央行中间价报价释放的引导信号，人民币汇率逐步升至年内新高并实现“三价合一”。
▍人民币汇率会破7吗？
短期：预计年内人民币有望偏强运行，汇率中枢或难突破7.0。但考虑到年底结汇的季节性效应，不排除阶段性突破7.0的概率。外部因素中，美联储12月降息预期或已充分定价，且美联储降息靴子落地后仍有待观察美国各项经济数据的实际表现，美元指数的下行也非一帆风顺。内部因素中，一是对于人民币汇率而言，国内基本面短期仍以托底为主。11月我国制造业PMI显示生产和内需指标的景气度均有所走弱，政策性金融工具和其他增量政策对于经济的提振效果仍有待显现。二是央行稳汇率政策张弛有度，近期人民币汇率升至年内新高后，央行的美元兑人民币中间价报价与市场预期（Bloomberg预期）的价差由负转正，或一定程度显示出当前人民币汇率已处于政策合意区间，央行稳汇率目标更加注重扭转单边预期。三是客盘结汇需求的释放或加剧汇市波动，考虑到年底结汇的季节性效应，不排除人民币汇率点位阶段性突破7.0的概率。
长期：2026年人民币有望温和升值，汇率中枢破7的行情或需要内外因素的进一步共振。一是因美日和美欧货币政策差导致的美日和美欧利差收窄、美国财政等政策以及特朗普干预美联储独立性等措施导致美元指数信用受损，美元指数偏弱运行的趋势或将延续。二是2026年央行有望继续保持张弛有度的汇率政策，助力人民币保持相对韧性。三是若国内政策协同发力，并带动经济内生动能逐步修复，则内外部因素有望形成较大的合力，对人民币汇率持续走升形成催化。
▍总结：11月下旬以来，美元指数走软为人民币汇率创造了较为友好的外部环境，叠加央行中间价报价释放的引导信号，人民币汇率逐步升至年内新高并实现“三价合一”。
展望后市：1）短期来看，考虑到市场对于美联储12月的降息预期已充分定价，同时国内政策性金融工具和其他增量政策对于经济的提振效果仍有待显现，央行的稳汇率政策更多在于防止单边一致性预期，预计年内人民币有望偏强运行，汇率中枢或难突破7.0。但考虑到年底结汇的季节性效应，不排除阶段性突破7.0的概率；2）进入2026年，我们预计美元指数偏弱运行的趋势或将延续，为人民币汇率构成相对友好的外部环境。同时央行稳汇率政策张弛有度，增强人民币汇率韧性。在此背景下，我们预计人民币汇率有望温和升值。若国内政策协同发力，并带动经济内生动能逐步修复，则内外部因素有望形成较大的合力，进而对人民币汇率中枢破7形成催化。
▍风险因素：
地缘政治的不确定性或扰动人民币汇率；国内经济基本面修复不及预期，导致基本面对人民币的支撑趋弱；特朗普关税政策超预期变化；美国货币政策超预期。
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